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1、從美林時鐘到四因素框架
美林時鐘僅考慮瞭經濟增長和通脹兩因素，忽略瞭流動性和風險偏好。根據股價DDM模型可知，股價主要由企業盈利、利率和股權風險溢價這三個維度決定。其中，企業盈利主要由經濟增長決定；利率主要由經濟增長、通脹和流動性等因素決定；股權風險溢價主要由投資者風險偏好決定。這意味著，股價主要受經濟增長、通脹、流動性和風險偏好這四個因素驅動。
2、A股三輪牛市驅動因素復盤
05-07年牛市中，股權分置改革提升風險偏好、貿易順差擴大帶來的超額流動性、大宗商品價格上漲利好上遊資源企業以及經濟強勁增長等因素先後驅動股市走牛。08-09年牛市中，空前積極的財政政策（四萬億投資計劃）提升瞭經濟增長預期和風險偏好，加之貨幣寬松帶來的流動性改善，共同推動股市走牛。14-15年牛市中，改革同時提高風險偏好疊加流動性轉向全面寬松共同推動股市走牛。
3、震蕩市小波段反彈的驅動因素復盤
從A股09年以來的七次小波段反彈的經驗來看，流動性改善以及風險偏好提高對股市的反彈具有重要的支撐作用，而經濟增長在短期內難以對企業盈利產生明顯影響，其作用更多地在於修復市場信心，提升風險偏好。
4、從歷史復盤得到的經驗
經濟增長、流動性、風險偏好和通脹這四因素中至少三因素發生共振才會開啟一輪大牛市。其中，經濟增長並非牛市的必要條件，流動性寬松和風險偏好提高則是牛市的必要條件。高通脹往往會對股市上漲構成約束，因此低通脹環境更有利於股市上漲。
5、股票戰術配置重點關註指標和時點選擇
重點關註指標方面，一般來說流動性指標最為敏感，無論是股市趨勢性牛市還是小波段反彈往往都與流動性轉向寬松有關，需要重點關註央行公開市場操作的量價指標和雙率（存貸款基準利率和存款準備金率）；經濟增長需要結合生產側和支出側等多個指標進行綜合判斷；風險偏好的判斷相對偏主觀，重點關註重大改革措施或重大政策出臺；通脹指標相對比較簡單，隻要把握CPI和PPI即可。
時點選擇方面，對股票這一品種而言，較為有效的戰術配置是放棄小波段反彈，抓住牛市大趨勢。當流動性和風險偏好這兩個因素均改善時可以考慮提高股票的戰術配置比例，根據經濟增長預期與兌現的情況再決定後續加減倉操作。
6、當前股市上漲性質分析及戰術資產配置建議
今年經濟增長超預期和大宗商品漲價均有助於改善上市公司盈利，疊加投資者風險偏好上行，使得A股從5月末走出瞭一輪時長超過三個月的上漲。本輪股市上漲屬於震蕩市小波段反彈，在經濟增長溫和放緩和流動性易緊難松情況下，股市進入新一輪趨勢性的牛市概率較小。從震蕩市小波段反彈的經驗來看，2009年以來的震蕩市小波段反彈平均持續時間為2.5個月，最長的一輪反彈（2010年7月-11月）持續時間是4個月，目前本輪反彈已進行3個月有餘，未來股市反彈可能受阻。
風險提示：其他因素可能對股市也有影響；股市實際走勢與預期不符。
報告正文
1從美林時鐘到股價四因素框架
美林時鐘2013年後在國內市場開始失效，既無法有效指導大類資產輪動也無法指導股票戰術配置時機的選擇。美林時鐘失效的原因之一在於2013年開始國內經濟周期由大起大落變為緩慢減速，無法根據經濟周期變動判斷大類資產輪動；原因之二在於，美林時鐘僅考慮瞭經濟增長和通脹，沒有考慮影響股價的另外兩個重要因素——風險偏好和流動性。
根據股價DDM模型，股價主要由企業盈利、利率和股權風險溢價這三個維度決定。其中，企業盈利主要由經濟增長決定；利率主要由經濟增長、通脹和流動性等因素決定；股權風險溢價主要由投資者風險偏好決定。這意味著，股價主要受經濟增長、通脹、流動性和風險偏好這四個因素驅動。
1.1美林時鐘2013年後在國內市場開始失效
2004年，美林證券結合經濟周期提出瞭大類資產輪動的“美林投資時鐘”（以下簡稱為“美林時鐘”）框架，該框架可以同時指導股票、商品、債券和現金等大類資產的戰術配置時點。美林時鐘根據經濟增長和通脹兩個指標將經濟周期劃分為復蘇、過熱、滯脹和衰退四個階段。經濟周期的不同階段各大類資產表現不一，復蘇階段表現最好的大類資產是股票，過熱階段表現最好的是商品，滯脹階段表現最好的是現金，衰退階段表現最好的是債券。
在國內市場，美林時鐘自2013年開始失效。美林時鐘的問題主要有兩點，一是經濟周期並不一定按照“復蘇— 過熱— 滯脹— 衰退”這個順序演繹，即不一定能判斷對經濟周期所處階段；二是大類資產價格的影響因素很多，而美林時鐘實質上僅考慮瞭經濟增長和通脹這兩種因素，當其他因素占據主導地位時，即使判斷對瞭經濟周期所處階段，也不一定能判斷對表現最好的大類資產。
針對我國市場，2006-2012年國內經濟周期順序與美林時鐘一致，大類資產的輪動也基本符合美林時鐘的預測，但2013年之後美林時鐘就基本失效，難以指導國內大類資產（包括股票）的投資。之所以美林時鐘2013年後開始失效，原因在於國內經濟增長由先前的大幅波動變為緩慢下移，經濟增長這個指標波動性降低後，難以劃分經濟周期，因此也無從判斷大類資產的輪動。對股票這一具體品種而言，美林時鐘僅考慮瞭經濟增長和通脹，並沒有考慮影響股價的其他因素，因此2013年後美林時鐘也無法指導股票這一品種的戰術配置。
1.2從美林時鐘到股價四因素框架
美林時鐘涉及的經濟增長和通脹是股價的兩個影響因素，除此之外，股價的其他影響因素還有什麼？
根據股價DDM模型可知，股價主要由企業盈利、利率和股權風險溢價決定。其中，企業盈利主要由經濟增長決定；利率主要由經濟增長、通脹和流動性等因素決定；股權風險溢價主要由投資者風險偏好決定。這意味著，股價主要受經濟增長、通脹、流動性和風險偏好這四個因素驅動。
美林時鐘僅考慮瞭經濟增長和通脹這兩個因素，沒有考慮流動性和風險偏好的影響。當經濟增長和（或）通脹是股價的主要驅動因素時，美林時鐘的判斷一般不會出問題，但當流動性和（或）風險偏好成為股價的主要驅動因素，美林時鐘失效在所難免。本文我們將脫離美林時鐘的桎梏，根據股價四因素研究框架，重點研究經濟增長、通脹、流動性和風險偏好這四個驅動因素對股市牛熊的影響，並試圖根據這四個因素提出股票戰術資產配置的觀測指標和時機選擇。
2A股三輪牛市驅動因素復盤
05-07年牛市中，股權分置改革提升風險偏好、貿易順差擴大帶來的超額流動性、大宗商品價格上漲利好上遊資源企業以及經濟強勁增長等因素先後驅動股市走牛。08-09年牛市中，空前積極的財政政策（四萬億投資計劃）提升瞭經濟增長預期和風險偏好，加之貨幣寬松帶來的流動性改善，共同推動股市走牛。14-15年牛市中，改革同時提高風險偏好疊加流動性轉向全面寬松共同推動股市走牛。
2.12005年6月-2007年10月牛市
本輪股市走牛的主要原因有股權分置改革提升風險偏好、大宗商品價格上漲利好上遊資源企業盈利、貿易順差結匯帶來的超額流動性以及經濟強勁增長改善企業盈利。牛市前半期（2005年6月-2006年11月）通脹水平整體較低，通脹對台中餐飲設備回收貨幣政策的約束很小，但後半期（2006年11月-2007年10月）通脹壓力加大，貨幣政策不斷收緊，彼時疊加美國次貸危機升級導致投資者風險偏好下降，全球金融市場普遍發生動蕩，內外雙重不利因素影響下，A股本輪牛市於2007年10月結束。
（1）2005年6月-2007年10月牛市啟動的主要原因
股權分置改革提升風險偏好。2005年4月29日，證監會發佈《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，股改試點啟動。同年9月份，股改由試點轉為全面鋪開階段。由於股權分置改革通過支付對價等方式解決瞭困擾資本市場的痼疾，增強瞭投資者的信心和風險偏好，股市於2005年6月6日觸及998點後開始反轉。
大宗商品價格上漲推動股市上漲。2005年底大宗商品價格超出市場預期開始上漲，CRB現貨金屬指數從2005年12月16日的385點上漲到2006年5月12日的646點，漲幅超過60%。大宗商品本輪牛市利好上遊資源類上市公司，帶動股市繼續走牛。
貿易順差結匯帶來超額流動性推動股市上漲。2000~2004年我國貿易順差一直在300億美元左右波動，但2005年全年貿易順差突破1000億美元，比2004年增長210%，而貿易順差在2006年和2007年分別達到1700億美元（+74%）、2600億美元（+48%）。巨大的貿易順差通過結匯帶來超額流動性，從量上來看，M2同比增速從2005年初的14.1%上升至年末的17.6%；從價上看，2005年利率大幅下行，10年期國債收益率從年初的5.22%下降到年末的3.12%，大幅下行210bp。
經濟強勁增長帶動企業盈利回升，驅動股市繼續上漲。市場此前預期2006年宏觀經濟會放緩，但實際經濟增長超預期。一方面， 2004年宏觀經濟過熱，政府2005年出臺抑制經濟過熱的宏觀調控措施；另一方面，2005年7月21日人民幣匯改，人民幣步入升值通道。市場普遍認為2006年投資和出口可能會下行，經濟增長會減速。但實際上2006年經濟增長比2005年更加強勁。2006年二季度開始，在宏觀經濟增長帶動下，企業盈利回升，股市繼續上漲。此外，人民幣升值會吸引境外資金流入境內金融市場，對股市也有一定正面促進作用。
（2）2005年6月-2007年10月牛市結束的主要原因
美國次貸危機不斷深化導致風險偏好降低，疊加貨幣政策連續加息加準後流動性收緊，導致2007年10月份牛市轉熊。從投資者風險偏好來看，2007年美國次貸危機不斷深化導致投資者風險偏好降低。2007年8月，美國第五大投行貝爾斯登宣佈旗下兩支基金因次級貸款問題倒閉，法國第一大銀行巴黎銀行因同樣問題宣佈凍結旗下三支基金。當年8月份美國、歐洲和日本等世界主要金融市場都發生大幅震蕩，10月份全球主要股市紛紛掉頭向下。從流動性來看，我國高通脹背景下央行連續加息加準導致流動性收緊。2007年全年央行6次加息，10次提高存款準備金率，緊縮貨幣政策導向十分明顯。風險偏好降低疊加流動性收緊，2007年10月份牛市轉熊。
牛市前半期通脹水平整體較低，2005年6月至2006年11月CPI在0.9%-1.9%區間波動，整體通脹壓力並不大，通脹對貨幣政策的約束很小。但後半期（2016年12月至2007年）通脹壓力開始加大，CPI從2006年11月份的1.9%快速飆升至2007年8月份的6.5%，2007年央行6次加息、10次提準，通脹約束下貨幣政策收緊十分明顯。
2.22008年11月-2009年7月牛市
本輪牛市於2008年11月初啟動，啟動前期的主要驅動力來源於政策面而非經濟基本面。財政政策方面，四萬億投資計劃的推出提升瞭投資者對未來經濟增長的預期和風險偏好，進而促使股市上漲；貨幣政策方面，連續降準降息則為股市上漲創造瞭較為寬松的流動性環境。2009年一季度末經濟觸底回升，經濟增長由預期變為現實，進一步推動股市上漲。四萬億投資背景下09年上半年信貸資金天量增長，不排除部分信貸資金進入股市推波助瀾。本輪牛市於2009年7月底結束，主要原因是在貨幣信貸天量增長和通脹預期升溫背景下，貨幣政策和信貸政策調整，流動性邊際收緊。
（1）2008年11月-2009年7月牛市啟動的主要原因
政府推出積極的財政政策（四萬億投資計劃）提升瞭投資者對未來經濟增長的預期、也提升瞭投資者的風險偏好，進而促使股市上漲。2008年11月5日，國務院總理溫傢寶主持召開國務院常務會議，研究部署進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十條措施。實施這十大措施，2009年和2010年兩年內投資約四萬億元。這四萬億投資計劃規模大大超出市場預期，減緩瞭投資者對美國金融危機不斷升級對國內經濟的沖擊，市場開始預期2009年上半年經濟觸底回升。此外，大規模財政刺激也提升瞭投資者的風險偏好，A股從2008年11月份熊市觸底，新一輪牛市正式啟動。
央行實施寬松的貨幣政策，為股市上漲創造瞭較為寬松的流動性環境。貨幣政策方面，2008年9月-12月我國央行5次降息、4次降準。2008年8月份之前，我國宏觀政策的基調還是實施緊縮貨幣政策以控制通脹，但2008年9月中下旬央行啟動降息降準，貨幣政策由緊縮轉為寬松。但彼時股市還是處於下跌過程，對經濟下滑的擔憂壓倒瞭貨幣寬松的政策利好，一個半月後結合四萬億財政刺激的利好消息，A股正式觸底反彈。
2009年上半年信貸規模大超預期，不排除部分信貸資金進入股市進一步推升牛市。2009年上半年信貸增速大大超出預期，上半年新增貸款累計同比增速超過200%，新增社融累計同比增速超過100%。不排除部分信貸資金進入股市進一步推升牛市上漲。信貸資金可能入市的一個佐證就是當年7月份銀監會出臺信貸新規防止信貸資金挪作他用。
本輪股市領先於實體經濟增長約半年左右，股市2008年11月開始上漲，實體經濟大約在2009年3、4月份觸底回升。從GDP來看，實際GDP增速在09年一季度見底；從工業增加值來看，工業增加值當月同比增速在09年4月份見底。
（2）2008年11月-2009年7月牛市結束的主要原因
本輪牛市於2009年7月底結束，主要原因是在貨幣信貸天量增長和通脹預期升溫背景下，貨幣政策和信貸政策調整，流動性邊際收緊。具體體現在：①央行貨幣政策有所調整，由“引導貨幣信貸合理增長”變為“引導貨幣信貸適度增長”，銀行間利率也有所抬升。通脹方面，大宗商品價格從08年底09年初觸底回升，PPI環比09年3月份轉正，CPI也於09年7月份轉正，通脹預期也逐漸升溫。在信貸超預期和通脹預期升溫背景下，央行貨幣政策悄然發生調整。政策基調方面，6月25 日的二季度貨幣政策會議上央行開始註重“引導信貸的合理增長”，在當年二季度貨幣政策執行報告中進一步調整為“引導信貸的適度增長”；利率方面，銀行間質押式1天回購式回購利率此前基本穩定在0.8%~0.9%區間，但從2009年6月17日開始，質押式回購利率開始悄然上升。7月份，1天平均回購利率達到1.26，上漲超過40bp。此外，央行還於2009年7月9日再次重啟1年期央票發行。②銀監會信貸政策調整，嚴防信貸資金被挪用進入股票市場。2009年7月中下旬，銀監會先後發佈瞭《項目融資業務指引》和《固定資產貸款管理暫行辦法》，嚴防信貸資金被挪作他用，意在堵上信貸資金入市這一漏洞。
2.32014年7月-2015年6月牛市
2014年7月本輪牛市啟動，風險偏好和流動性是本輪牛市的主要驅動因素。全面深化改革的推進不斷提升投資者的風險偏好，貨幣政策從定向寬松走向全面寬松，流動性不斷改善。在風險偏好和流動性的雙重刺激下，股市展開瞭一輪牛市行情。但本輪牛市並沒有經濟增長支持，對杠桿資金的清理在2015年6月份引發股災，牛市行情就此終結。
（1）2014年7月-2015年6月牛市啟動的主要原台中二手餐飲設備收購因
風險偏好方面，2014年全面深化改革的推進不斷提升投資者的風險偏好。2013年11月，十八屆三中全會通過瞭《中共中央關於全面深化改革若幹重大問題的決定》，2014年全面深化改革開展，2014年8月份，在中央深改組第四次會議上通過瞭《黨的十八屆三中全會重要改革舉措實施規劃（2014-2020年）》，這是指導今後一個時期改革的總施工圖和總臺賬。到2014年10月末，十八屆三中全會提出的三百多項改革約七成已經啟動或取得積極進展。彼時我國經濟雖然面臨下行壓力，但投資者已開始預期改革會糾正我國的結構性問題，風險偏好不斷提升。
貨幣政策從定向寬松走向全面寬松，流動性推動股市上漲。2014年的宏觀經濟背景是，地產銷售和投資增速不斷下滑，宏觀經濟下行壓力較大。央行在14年4月和6月各進行瞭一次定向降準，二季度央行又向國開行發放瞭1萬億元的PSL再貸款。2014年11月降息，則開啟瞭全面降息的序幕，標志著貨幣政策開始全面寬松。貨幣政策從定向寬松走向全面寬松的過程中，流動性不斷改善，推動股市不斷上漲。
（2）2014年7月-2015年6月牛市結束的主要原因
本輪牛市急漲急跌，與2005-2007年牛市大不相同，背後的一個主要原因就是杠桿資金的存在。市場快速大幅上漲之後，清理場外配資導致場外資金無序逃離股市引發下跌，而股市下跌又進一步導致場內融資交易觸碰平倉線，券商強行平倉又進一步引發市場下跌。
3震蕩市小波段反彈的驅動因素復盤
從A股2009年以來的七次小波段反彈的經驗來看，流動性改善以及風險偏好提高對股市的反彈具有重要的支撐作用，而經濟增長在短期內難以對企業盈利產生明顯影響，其作用更多地在於修復市場信心，提升風險偏好。
3.1震蕩市小波段反彈區間選取
我們選取瞭2005年以來漲幅超過10%、持續時間超過1個半月的震蕩市小波段反彈作為研究對象。由於2005-2009年期間連續經歷瞭兩牛一熊，因此實際上滿足要求的小波段都集中在2009年之後，迄今為止共有7個波段符合要求。
3.2震蕩市小波段分析
（1）2009年9月30日-2009年11月23日反彈
流動性好轉、外需數據向好以及三季報顯示企業盈利增速回升等因素共同驅動股市反彈。
①流動性有所好轉。2009年10月份公佈的9月末M2餘額同比增長29.3%，增速比8月份的28.5%大幅高出近1個百分點。在此之前，市場一致預期的M2同比增速是28.4%。
②外需有所改善。2009年10月份公佈的一系列經濟數據表明宏觀經濟趨勢向好，9月份出口、進口分別環比增長11.8%、17%，均明顯超過市場預期。外需數據改善有力提振瞭投資者的信心。
③09年三季度企業盈利增速繼續回升。09年三季度A股整體累計凈利潤同比增速為-3%，相比一季度-26%和二季度的-15%增速顯著回升。
（2）2010年7月6日-2010年11月8日反彈
貨幣政策在邊際上悄然放松、信貸政策暫停緊縮和宏觀經濟表現優於預期共同推動股市下跌後反彈。
本輪小波段上漲屬於股市下跌後的反彈。2010年4月政府出臺瞭房地產調控政策，出於對房地產拖累國內經濟和海外歐債危機升級的擔憂，上證綜指在2010年4月中旬至6月末下跌超過20%。從2010年7月6日A股開始反彈，背後原因主要有：
①貨幣政策邊際上悄然放松，流動性改善推動股市估值修復。公開市場操作方面，2010年6月份央行明顯增加公開市場凈投放。2010年6月第二周開始，央行明顯加大瞭公開市場凈投放的力度。當年的3、4月份，央行在公開市場上都是凈回籠操作，而5月底開始連續8周凈投放，累計凈投放金額近1萬億元。尤其是6月第二周開始凈投放力度明顯加大，背後。存款準備金率方面，2010年6月-9月暫停上調存款準備金率。2010年1月、2月、5月，央行在不到半年時間內連續三次上調存款準備金率，意在防控銀行信貸投放過猛和防控通脹升溫。但6月開始連續四個月在存款準備金率方面未有動作，直到10月才再度開啟上調模式。
②2010年下半年除地產領域外暫停信貸緊縮政策。由於2009年天量信貸投放，2010年上半年央行嚴控商業銀行信貸投放，但下半年除瞭針對房地產領域的信貸政策維持收緊態勢之外，其他領域信貸政策已放松。市場此前預計2010年下半年信貸投放規模不會超過3萬億元，但實際投放3.3萬億元，實際信貸投放高於預期。
③一系列宏觀方面的積極信號釋放，市場悲觀預期得到一定修復。地產調控、貨幣政策、西部開發等多方面都傳出政策松動的可能，符合部分積極資金的期望，市場自4月開始的悲觀情緒在7月得到瞭相當的修復，並且對宏觀信息解讀已經普遍偏向樂觀。
（3）2011年1月26日-2011年4月18日反彈
本輪小波段反彈難以找到明顯的驅動因素。高通脹背景下央行連續加息加準，貨幣政策緊縮非常明顯，經濟增長方面難言樂觀，國內經濟增速也逐漸放緩。無論是經濟增長還是流動性，都不支持股市趨勢向上。但股市卻走出一波接近三個月、漲幅14%的小波段反彈。
（4）2012年1月6日-2012年3月2日反彈
政策預期好轉以及央行降準改善流動性等因素先後推動股市反彈。
①政策預期好轉提高投資者風險偏好，推動股市上漲。國務院總理溫傢寶在2012年1月6日的中央金融工作會議中明確要求提振股市信心，同時深化新股發行制度市場化改革，促進一級市場和二級市場協調健康發展。政策利好帶來風險偏好的提升，進而刺激股市走高。
②央行降準改善流動性，利好股市。央行在2012年2月份降準，一方面改善瞭未來市場的流動性，另一方面表明政策從抗通脹逐漸地轉移到保增長，提振瞭市場信心，從而推動瞭股市的進一台中中古餐飲設備買賣步上漲。
（5）2012年12月4日-2013年2月6日反彈
經濟基本面企穩、政策風險消除以及市場股票與資金供求狀況利好等因素推動股市反彈。
①經濟基本面企穩修復投資者信心。工業增加值從2012年8月份至12月連續5個月反彈，單月同比增速從8.9%穩步上升至10.3%，經濟基本面企穩有助於修復投資者信心。
②政策風險消除有助於提升風險偏好。“十八大”之後，隨著市場對於政治不確定性預期的逐步消除，市場的風險溢價逐漸回落。2012年12月4日，政治局會議釋放出一個明顯信號2013年“要保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性”，使得未來經濟政策預期升溫。
③市場股票與資金供求狀況利好股市。新股IPO和再融資實質已經暫停，同時近期產業資本和QFII的增持量有所增加、大小非減持量有所下滑，因此市場股票與資金的供求關系暫時出現瞭有利於股市上漲的變化。
（6）2013年6月27日-2013年9月12日反彈
流動性改善以及政策預期升溫等因素先後推動股市反彈。
2013年年中銀行間市場發生流動性危機，“6?20”錢荒爆發則是危機的頂點。在流動性危機影響下，上證綜指從2013年5月底到6月下旬快速下跌15%左右。當年6月28日，股市開始反彈，背後主要原因有：
①央行通過提供定向流動性和發聲穩定市場預期緩解瞭這場流動性危機，流動性改善和風險偏好提升使得股市反彈。央行定向提供流動性支持。2013年6月20日錢荒爆發，6月21日開始，央行向一些符合宏觀審慎要求的金融機構提供瞭流動性支持。2013年6月20日錢荒實際上是一場金融機構的流動性危機，這次流動性危機從5月中旬就已經開始顯現。金融機構流動性緊張如果放任不管，可能會放大金融體系風險，嚴重者可引發金融危機。央行在錢荒發生後立刻通過定向投放流動性的方式緩解市場流動性危機。此外，央行還通過官網發聲穩定市場預期。2013年6月25日，央行在官網發佈《合理調節流動性 維護貨幣市場穩定》一文，申明會維護貨幣市場穩定，適時調節銀行體系流動性。
②政策預期升溫提振市場信心。實體經濟整體處於供大於求的局面，總需求較弱，經濟基本面對股市拉動不大，但政策面存在利好因素：1）地方債試點范圍擴大；2）國務院發佈《金融支持經濟結構調整和轉型升級指導意見》。政策面利好對沖經濟面影響，對短期市場情緒有支撐。隨著十八屆三中全會的臨近，投資者對改革的預期逐步升溫，對市場信心的提振也有一定作用。
（7）2016年9月27日-2016年11月29日反彈
房地產調控措施出臺促使部分樓市資金進入股市以及風險偏好趨穩等因素推動股市反彈。
房地產調控措施出臺促使部分樓市資金進入股市，推動股市上漲。十一期間，全國主要大中城市出臺瞭嚴格的房地產調控新規，嚴格遏制炒房行為。在樓市調控的背景下，部分樓市資金不可避免地流入股市，推動股市上漲。
風險偏好趨穩。國慶節後出臺的降杠桿、債轉股、國改提速等政策面積極信號，尤其在穩增長壓力暫緩背景下，改革和創新有望逐步回到新起點，利於市場風險偏好的階段性趨穩，從而形成對市場的帶來有利支撐。
4從歷史復盤得到的經驗
05-07年、08-09年和14-15年這三輪牛市的共同特點是經濟增長、流動性、風險偏好和通脹這四因素中至少三因素發生共振才會開啟一輪大牛市。其中，經濟增長並非牛市的必要條件，流動性寬松和風險偏好提高則是牛市的必要條件。高通脹往往會對股市上漲構成約束，因此低通脹環境更有利於股市上漲。
4.1牛市發生的條件：四因素中至少三因素發生共振
經濟增長、流動性和風險偏好與股價正相關，通脹與股價負相關。當經濟增長、流動性、風險偏好和通脹這四個因素至少有三個因素發生共振，即均貢獻積極因素，才會發生牛市。
4.2對經濟增長的再認識：經濟增長並非牛市的必要條件
14-15年牛市中，經濟並沒有強勁增長，一直處於下行通道中，但A股卻開展瞭一場波瀾壯闊的大牛市，這充分說明瞭經濟增長並非牛市的必要條件。但這並不是說經濟增長對牛市就沒有作用。經濟增長實際發生，牛市的漲幅會更大、持續時間會更久。比如05 -07年牛市持續時間超過2年，這期間經濟增長十分強勁，企業盈利不斷改善，股市持續上漲。
4.3對流動性的再認識：流動性寬松是牛市的必要條件
這三輪牛市中流動性都很寬松，05-07年牛市是國際收支順差結匯促使銀行體系被動創造流動性；08-09年牛市和14-15年牛市是央行通過降息降準等極為寬松的貨幣政策主動投放流動性。對比這三輪牛市可以發現，流動性寬松不一定非要央行降息降準，如果國際收支順差擴大，企業結匯也會導致流動性寬松。
流動性的內涵十分豐富，它可以分為多個層次，包括銀行間流動性、實體經濟流動性和股市流動性，這三者之間具有深刻的內在聯系。當央行轉向寬松的貨幣政策，比如降準降息，銀行間流動性率先寬裕，然後資金不可避免的進入到股市中，股市流動性也跟隨變得寬裕；當出口增加帶來國際收支順差增加，企業流動性率先寬裕，然後資金不可避免的進入到股市中，股市流動性也跟隨變得寬裕。
4.4對風險偏好的再認識：風險偏好提升往往與重大改革或政策相關
風險偏好提高是牛市的必要條件，重大改革或者重大政策出臺都可以有效提高投資者風險偏好。05-07年和14-15年牛市都是通過改革提高瞭投資者的風險偏好，其中05-07年牛市時，2005年股權分置改革解決瞭“大小非”全流通問題，多年懸而未決的股市痼疾得以解決，股市得以站在新的起點上重新開始發展；14-15年牛市時，2014年全面深改不斷推進，投資者對政治和經濟等各領域改革充滿瞭憧憬和希望，改革在提高投資者對未來經濟預期的同時也提高瞭投資者的風險偏好。08-09年牛市是通過四萬億投資計劃同時提高瞭投資者對未來經濟增長的預期和風險偏好的。風險偏好提升與股市流動性也有內在聯系。投資者風險偏好的提升往往會通過資金流入股市來體現，這時股市流動性會變得更加寬裕。
4.5對通脹的再認識：高通脹往往會對股市上漲構成約束
從整體角度而言，通脹的主要意義在於對未來流動性的判斷，低通脹時央行不一定會實施寬松貨幣政策，但高通脹時央行往往會實施緊縮的貨幣政策，利率上行，這會對股市上漲構成約束。需要註意一種特殊情況，即如果經濟處於強勢復蘇階段，雖然此時通脹由低走高，但企業盈利的改善速度比利率上行速度更快，因此股市依然是上漲的。
5股票戰術配置重點關註指標和時點選擇
在股票的戰術配置重點關註指標方面，一般來說流動性指標最為敏感，無論是股市趨勢性牛市還是小波段反彈往往都與流動性轉向寬松有關，需要重點關註央行公開市場操作的量價指標和雙率（存貸款基準利率和存款準備金率）；經濟增長需要結合生產側和支出側等多個指標進行綜合判斷；風險偏好的判斷相對偏主觀，重點關註重大改革措施或重大政策出臺；通脹指標相對比較簡單，隻要把握CPI和PPI即可。
在股票的戰術配置時點選擇方面，對股票這一品種而言，較為有效的戰術配置是放棄小波段反彈，抓住牛市大趨勢。當流動性和風險偏好這兩個因素均改善時可以考慮提高股票的戰術配置比例，根據經濟增長預期與兌現的情況再決定後續加減倉操作。
5.1股票戰術資產配置重點關註指標
流動性是最為敏感的指標，無論是股市趨勢性牛市還是小波段反彈往往都與流動性轉向寬松有關。流動性的主要相關指標包括價格類和數量類。其中跟央行有關的公開市場操作利率和凈投放量是觀測未來流動性動向的風向標，需要密切關註，如果央行直接調整存貸款基準利率或存款準備金率，則往往意味著貨幣政策的重大轉向。其他指標中，銀行間7天質押式回購利率反映瞭銀行間流動性的松緊；新增社融和貸款、銀行結售匯等指標反映瞭實體經濟的流動性；證券市場交易結算資金反映瞭股市流動性，可惜該指標在今年6月中旬不再公佈，隻能通過兩融餘額進行輔助判斷。
經濟增長需要結合生產側和支出側等多個指標進行綜合判斷。本來衡量經濟增長最直觀的指標是GDP增速，但該指標為季頻，頻率過低，難以作為觀測指標。生產側可以用來替代GDP增速的一個指標就是工業增加值增速，此外發電耗煤增速等指標也可以輔助進行判斷。從支出法一側來看，固定資產投資是最重要的觀測指標，其中三個重要子項（房地產投資、基建投資和制造業投資）也需要關註；進出口指標也很重要，其中出口表征瞭外需情況，進口則表征瞭國內經濟的情況；消費方面主要關註社會消費品零售總額，同時也要重點關註最重要的兩個下遊行業——房地產和汽車的銷售情況。除上述指標之外，作為領先指標的PMI和表征庫存周期的產成品庫存數據也需要關註。
風險偏好的判斷相對偏主觀。當出臺重大改革措施（比如股權分置改革、全面深化改革）或重大政策（比如四萬億投資）時，往往會帶來風險偏好的大幅提升；當經濟有回暖跡象（比如經濟數據向好）、政策風險消除（比如政府轉向穩增長）以及政策升溫（比如高層會議提振市場信心）等，也能在一定程度上帶來風險偏好的提升。
通脹指標相對比較簡單。通脹觀測指標主要包括CPI和PPI，相對比較簡單。通脹是一種約束性指標，關註通脹的主要意義在於判斷它是否會影響央行貨幣政策走勢。
5.2股票戰術資產配置時點選擇
我們認為，對股票這一品種而言，較為有效的戰術配置是放棄小波段反彈，抓住牛市大趨勢。戰術資產配置的目的是抓住市場出現的短期機會增加投資組合的盈利。戰術資產配置並非是必須的，對於持續時間一兩個月的小波段反彈，要想準確的判斷出倉位調整的起止點，難度十分之大，收益風險比並不高，理性的選擇是無須通過戰術配置主動調整倉位。牛市與小波段反彈不一樣，牛市的時間往往持續1年，甚至更長，抓住牛市要比抓住小波段反彈相對容易，輔之以良好的止損機制，也能在牛市結束時及時退出。因此，比較理想的戰術資產配置是放棄小波段反彈，但要能抓住牛市的大部分上漲階段，即在牛市啟動前後判斷出牛市將要來臨並加倉，在牛市頂點前後判斷出牛市將要結束並減倉。
當流動性和風險偏好這兩個因素均改善時可以考慮提高股票的戰術配置比例，根據經濟增長預期與兌現的情況決定後續加減倉操作。流動性、風險偏好、經濟增長和通脹這四個驅動因素中，通脹屬於約束性因素，隻要通脹不高或者不會預期走高，通脹就不會對央行貨幣政策構成約束，這時可以重點關註其他三個指標。由於股市往往領先於經濟，因此很少會出現先有經濟增長強勁復蘇後有股市上漲的情形。因此我們重點放在流動性和風險偏好這兩個因素上。當同時觀察到流動性寬松和風險偏好提升的跡象時，就需要考慮通過戰術資產配置提高股票倉位；當觀察到市場將形成經濟復蘇的預期時，可以適當提高股票倉位；當觀察到經濟真正復蘇時，需要判斷經濟復蘇的持續性，如果復蘇可持續，則可進一步提高股票倉位，如果不可持續，則需要考慮減倉股票。
6當前股市上漲原因分析及展望
今年經濟增長超預期和大宗商品漲價均有助於改善上市公司盈利，疊加投資者風險偏好上行，使得A股從5月末走出瞭一輪時長超過三個月的上漲。本輪股市上漲屬於震蕩市小波段反彈，在經濟增長溫和放緩和流動性易緊難松情況下，股市進入新一輪趨勢性的牛市概率較小。從震蕩市小波段反彈的經驗來看，2009年以來的震蕩市小波段反彈平均持續時間為2.5個月，最長的一輪反彈（2010年7月-11月）持續時間是4個月，目前本輪反彈已進行3個月有餘，未來股市反彈可能受阻。
6.1今年5月末以來的股市上漲原因分析
今年5月末以來上證綜指漲幅達到10%，行業層面來看，以有色、鋼鐵和煤炭為代表的周期股表現最為出色。那麼，本輪股市上漲的原因是什麼？
①經濟增長超預期。從產出來看，我國工業增加值累計同比增速今年上半年是6.9%，明顯高於去年全年的6.0%。從趨勢上來看，這一指標在4-6月份分別為6.7%、6.7%、6.9%，向好趨勢比較明顯；二季度GDP增速為6.9%，比市場預期高0.1個百分點。產出高於市場預期，使得投資者開始重新審視我國經濟增長的韌性。
從需求端來看，出口、制造業投資和三四線城市地產銷售超預期是經濟增長超預期的主因。在歐美經濟回暖帶動下，我國出口累計同比增速今年上半年是8.5%，遠優於去年全年的-7.7%。從趨勢上來看，這一指標4-6月份分別為7.7%、7.8%、8.5%，向好趨勢也比較明顯；投資方面，在新一輪朱格拉周期帶動下，制造業投資累計同比增速4-6月份分別為4.9%、5.1%、5.5%，向好趨勢同樣很明顯；房地產方面，在棚改貨幣化安置和一二線限購導致購買力向三四線的溢出等因素的帶動下，今年三四線城市商品房銷售明顯強於一線城市。
②大宗商品價格上漲。今年6月初以來，以黑色系和有色系為代表的大宗商品均大幅上漲。6月5日至9月1日，黑色系中，焦炭、焦煤、熱軋卷板、鐵礦石、螺紋鋼分別上漲68%、53%、41%、36%、34%；有色系中，鋁、鉛、鋅、銅分別上漲22%、21%、19%、16%。
本輪大宗商品漲價既有需求側又有供給側原因，供給側影響要大於需求側。需求側來看，今年上半年經濟增長超預期反映瞭實際需求比預期要好，投資者對經濟的悲觀預期得到一定修復；供給側來看，今年在供給側結構性改革（從煤炭、鋼鐵擴展到電解鋁等領域）、環保督查和清理地條鋼等因素的影響下，主要中上遊原材料供給收縮預期較強，因此黑色系和有色系等大宗商品價格持續上漲。
在大宗商品價格上漲帶動下，上遊資源和中遊制造板塊中報業績表現突出。上遊資源（剔除石油）板塊中報凈利潤大幅增長914%，相比一季報的517%繼續大幅加速，主要來自於采掘行業的貢獻（中報由一季報的332%上行至3140%）；中遊制造中報凈利潤增速28%，雖然相比一季報的42%出現下滑，但絕對增速依然較高，在大類板塊中僅次於上遊資源。
③風險偏好提升。今年6月份以來，投資者風險偏好提升也助推股市上漲。融資融券中的融資餘額可以反映投資者的風險偏好。A股融資餘額從今年6月初開始一路走高，從8600億上升到9500億，不斷創今年以來的新高。這意味著今年6月初以來投資者對股市的做多熱情在不斷提升，投資者風險偏好也在不斷提高。
6.2股市未來展望——本輪上漲屬於震蕩市小波段反彈，未來反彈可能可能受阻
經濟增長依然處於溫和放緩趨勢中，A股盈利增速下半年將逐漸減速。A股整體盈利增速由一季報的19.8%下降到中報的16.3%，A股剔除金融的盈利增速由一季報的48.7%下降到中報的33.4%。由於中報盈利大幅加速的板塊多屬於價格敏感的中上遊周期性行業，隨著國內經濟下半年溫和放緩以及大宗漲價因素趨緩，疊加去年中報以後基數的提升，預計A股剔除金融接下來的盈利增速仍會逐季下行。預計A股剔除金融17年的盈利增速將回落至20%，A股整體的17年盈利增速將回落至12%，其中4季度盈利同比增速下滑相對較快。
宏觀經濟下行壓力不大，政府重心依然在“去杠桿、防風險、抑泡沫”，疊加強監管背景，預計下半年貨幣政策延續中性偏緊，流動性易緊難松。一方面，在“去杠桿、防風險、抑泡沫”思路指導下，央行在去年8月份以來通過“縮短放長”等方式，逐漸抬升貨幣市場的利率。今年二季度宏觀經濟基本面超預期，雖然市場預期下半年宏觀經濟會有溫和放緩，但下行壓力並不大，政府會在“穩增長”與“去杠桿、防風險、抑泡沫”之間偏向後者。另一方面，今年7月14-15日舉行的全國金融工作會議設立國務院金融穩定發展委員會，加強監管趨勢不變。預計下半年貨幣政策延續中性偏緊，流動性易緊難松。
根據我們先前的搭建的四因素框架，經濟增長、通脹、流動性和風險偏好這四個因素中至少有三個因素形成共振，股市才會進入趨勢性大牛市。但目前看來經濟增長溫和放緩、流動性易緊難松，股市進入新一輪趨勢性的牛市概率較小。從震蕩市小波段反彈的經驗來看，2009年以來的震蕩市小波段反彈平均持續時間為2.5個月，最長的一輪反彈（2010年7月-11月）持續時間是4.2個月，目前本輪反彈已進行3個月有餘，未來反彈可能會面臨一定阻力。
風險提示：
1、未納入四因素框架的其他因素可能對股市也有一定影響；
2、未來股市實際走勢可能與預期不符。
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